先前政府債券遭逢大量賣壓考驗著央行的耐心,債券市場也對鷹派訊號做出反應。駿利亨德森投資經理人Andrew Mulliner解釋:

關鍵要點
• 經歷今年夏天的反彈-美國10年期公債殖利率下滑至1.2%,我們認為殖利率將在年底前攀升。9月央行會議釋出鷹派訊號更加快攀升速度。
• 美國可能於今年開始縮減購債並於2022年中結束,但不代表屆時即開始升息。英格蘭銀行已經看到貨幣政策緊縮的條件逐一到位,其挑戰在於可能必須在停滯性通膨環境中緊縮貨幣政策。
• 央行風險拿捏,如履薄冰。雖然我們預期造成目前較高的通膨之因素多數將隨著時間趨緩,有些挑戰卻比最初預期持續更久,而且高物價可能一路挺進冬天。

先前全球大量拋售主權債券,同時央行的耐心也受到高通膨的考驗。在7月的反彈-美國10年期公債殖利率下滑至約1.2%,我們當時認為核心市場公債殖利率位於合理價值範圍的底部,因此殖利率有可能在年底前升高。結果伴隨9月份的美國央行會議,殖利率上漲速度超過預期。先前一些主權債殖利率曲線上各天期債券殖利率持續走升,有些債券(美國的2年與5年以及英國的2年、5年與10年)甚至突破先前的區間,顯見殖利率加速攀升。

聯準會9月會議基調偏向鷹派
美國聯準會(FED)9月會議提出全新的經濟預測,調高今、明兩年的通膨預測,利率點陣圖也偏向鷹派。聯邦公開市場委員會(FOMC)具投票權的委員中,有半數預期明年底前將會升息一次,且聯邦資金目標利率將於2023年底前回升至1.0%(請參閱圖1)。


聯準會主席鮑爾也展現相當的信心,相信開始縮減購買美國公債與不動產抵押貸款證券(MBS)後,明年中就能結束購債。但他也明確表示「縮減購債的時機與速度並非是升息時點的訊號」。所以在縮減購債結束到第一次升息之間有一些時間,但現在主要風險已有所轉變;暫時性通膨會持續多久仍存在極大不確定性。

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聯準會會議隔天英格蘭銀行進一步釋出鷹派訊號
聯準會會議的隔天,英格蘭銀行的會議更是進一步確立鷹派訊號。英國政府公債殖利率自8月以來節節高升,殖利率曲線的前端更反映接下來可能進入快速升息循環。英格蘭銀行表示,緊縮貨幣政策的條件逐漸成形,包括從全球與當地成本及物價指標來看,越來越多跡象顯示通膨壓力短時間內不會消失;真實通膨近期可能突破4%,而且現有政策的立場下,通膨中期目標應該維持在2%以上。因此市場預期基準利率(英格蘭銀行基準利率)將在2022年中達到0.5%,並且在2023年年中升到0.75%之後才會趨緩,最終會在2030年前上升至1.0%。
英格蘭銀行表示利率將是其主要政策工具,而且可以在QE結束前逕行升息;這番言論進一步闡明其如何看待量化寬鬆與升息的先後順序。將量化寬鬆與基準利率脫鉤,央行更有責任善用利率來管理升息循環,長期下來亦可縮減(購債)資產負債表規模。英格蘭銀行也確認第一步將是在公債到期後不再回購,而非主動出售持債,會等到基準利率升至1%才出脫部位。

雖然預期升息,但由於英國經濟可能陷入停滯性通膨,因此英鎊未見起色。英格蘭銀行開始緊縮政策,準備迎接較弱的經濟成長與供給面的通膨衝擊,其中一個例證就是損益平衡通膨急遽升高(10年期零售物價指數交換現已突破4% - 見圖2)

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附註:10年期英鎊RPI零息通膨交換 – 該交換是以英國零售價格指數(RPI)為基準,通常被專業投資人做為避險工具,且能反映(或是評估)損益平衡通膨率,也就是市場的通膨預期。
資料來源:Bloomberg, 駿利亨德森投資,截至2021年10月6日。


央行風險拿捏如履薄冰
與央行的看法相同,我們認為目前許多造成高通膨的因素將逐漸減緩,但也注意到供應斷鏈的時間超乎預期。預計高物價將持續到今年冬天並直至2022年,這也讓央行在風險拿捏上如履薄冰。一方面,高物價會拖累經濟成長,因此一段時間之後,不論是需求配合有限供給而下滑,或是供給提升上來,通膨都會逐漸降溫。但另一方面,長時間的高物價會影響民眾對通膨降溫的預期,結果可能導致更長久的通膨環境。
央行官員通常是審慎的,但現有環境明顯促使其轉趨鷹派,而債券市場也正在重新定價以反映此一轉變。

 

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駿利亨德森觀點: 殖利率上漲 – 短期飆升或是長期趨勢?

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先前政府債券遭逢大量賣壓考驗著央行的耐心,債券市場也對鷹派訊號做出反應。駿利亨德森投資經理人Andrew Mulliner解釋:

關鍵要點
• 經歷今年夏天的反彈-美國10年期公債殖利率下滑至1.2%,我們認為殖利率將在年底前攀升。9月央行會議釋出鷹派訊號更加快攀升速度。
• 美國可能於今年開始縮減購債並於2022年中結束,但不代表屆時即開始升息。英格蘭銀行已經看到貨幣政策緊縮的條件逐一到位,其挑戰在於可能必須在停滯性通膨環境中緊縮貨幣政策。
• 央行風險拿捏,如履薄冰。雖然我們預期造成目前較高的通膨之因素多數將隨著時間趨緩,有些挑戰卻比最初預期持續更久,而且高物價可能一路挺進冬天。

先前全球大量拋售主權債券,同時央行的耐心也受到高通膨的考驗。在7月的反彈-美國10年期公債殖利率下滑至約1.2%,我們當時認為核心市場公債殖利率位於合理價值範圍的底部,因此殖利率有可能在年底前升高。結果伴隨9月份的美國央行會議,殖利率上漲速度超過預期。先前一些主權債殖利率曲線上各天期債券殖利率持續走升,有些債券(美國的2年與5年以及英國的2年、5年與10年)甚至突破先前的區間,顯見殖利率加速攀升。

聯準會9月會議基調偏向鷹派
美國聯準會(FED)9月會議提出全新的經濟預測,調高今、明兩年的通膨預測,利率點陣圖也偏向鷹派。聯邦公開市場委員會(FOMC)具投票權的委員中,有半數預期明年底前將會升息一次,且聯邦資金目標利率將於2023年底前回升至1.0%(請參閱圖1)。


聯準會主席鮑爾也展現相當的信心,相信開始縮減購買美國公債與不動產抵押貸款證券(MBS)後,明年中就能結束購債。但他也明確表示「縮減購債的時機與速度並非是升息時點的訊號」。所以在縮減購債結束到第一次升息之間有一些時間,但現在主要風險已有所轉變;暫時性通膨會持續多久仍存在極大不確定性。

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聯準會會議隔天英格蘭銀行進一步釋出鷹派訊號
聯準會會議的隔天,英格蘭銀行的會議更是進一步確立鷹派訊號。英國政府公債殖利率自8月以來節節高升,殖利率曲線的前端更反映接下來可能進入快速升息循環。英格蘭銀行表示,緊縮貨幣政策的條件逐漸成形,包括從全球與當地成本及物價指標來看,越來越多跡象顯示通膨壓力短時間內不會消失;真實通膨近期可能突破4%,而且現有政策的立場下,通膨中期目標應該維持在2%以上。因此市場預期基準利率(英格蘭銀行基準利率)將在2022年中達到0.5%,並且在2023年年中升到0.75%之後才會趨緩,最終會在2030年前上升至1.0%。
英格蘭銀行表示利率將是其主要政策工具,而且可以在QE結束前逕行升息;這番言論進一步闡明其如何看待量化寬鬆與升息的先後順序。將量化寬鬆與基準利率脫鉤,央行更有責任善用利率來管理升息循環,長期下來亦可縮減(購債)資產負債表規模。英格蘭銀行也確認第一步將是在公債到期後不再回購,而非主動出售持債,會等到基準利率升至1%才出脫部位。

雖然預期升息,但由於英國經濟可能陷入停滯性通膨,因此英鎊未見起色。英格蘭銀行開始緊縮政策,準備迎接較弱的經濟成長與供給面的通膨衝擊,其中一個例證就是損益平衡通膨急遽升高(10年期零售物價指數交換現已突破4% - 見圖2)

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附註:10年期英鎊RPI零息通膨交換 – 該交換是以英國零售價格指數(RPI)為基準,通常被專業投資人做為避險工具,且能反映(或是評估)損益平衡通膨率,也就是市場的通膨預期。
資料來源:Bloomberg, 駿利亨德森投資,截至2021年10月6日。


央行風險拿捏如履薄冰
與央行的看法相同,我們認為目前許多造成高通膨的因素將逐漸減緩,但也注意到供應斷鏈的時間超乎預期。預計高物價將持續到今年冬天並直至2022年,這也讓央行在風險拿捏上如履薄冰。一方面,高物價會拖累經濟成長,因此一段時間之後,不論是需求配合有限供給而下滑,或是供給提升上來,通膨都會逐漸降溫。但另一方面,長時間的高物價會影響民眾對通膨降溫的預期,結果可能導致更長久的通膨環境。
央行官員通常是審慎的,但現有環境明顯促使其轉趨鷹派,而債券市場也正在重新定價以反映此一轉變。

 

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